文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú王宝强学历，王宝强不是84年的吗)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策王宝强学历，王宝强不是84年的吗力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(y王宝强学历，王宝强不是84年的吗ǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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